Từ “vốn xanh” đến tài chính hỗn hợp: Hướng mở cho bài toán vốn dài hạn của Việt Nam

Từ “vốn xanh” đến tài chính hỗn hợp: Hướng mở cho bài toán vốn dài hạn của Việt Nam

Nhu cầu vốn bổ sung cho thích ứng và giảm phát thải của Việt Nam đến năm 2040 được ước tính khoảng 368 tỷ USD. Tín dụng xanh đã vượt mốc 856,000 tỷ đồng, song nguồn vốn ngân hàng chủ yếu có kỳ hạn ngắn, còn trái phiếu và cổ phiếu xanh mới ở giai đoạn khởi đầu. Trong bối cảnh đó, vận dụng cơ chế tài chính hỗn hợp (blended finance), song hành với hoàn thiện khung pháp lý, dữ liệu và công cụ vốn, là hướng đi đáng cân nhắc để chuyển từ “nhãn xanh” sang “dòng tiền xanh”.

Vốn xanh: Tăng trưởng tích cực, cấu trúc còn dư địa hoàn thiện

Tín dụng xanh: trụ cột dẫn vốn, chịu áp lực lệch pha kỳ hạn

Theo số liệu Ngân hàng Nhà nước, đến cuối tháng 6/2026, dư nợ tín dụng xanh đạt trên 856,000 tỷ đồng, tăng 9.87% so với cuối năm 2025 và chiếm khoảng 4.2% tổng dư nợ; tốc độ tăng bình quân giai đoạn 2017–2025 vượt 20% mỗi năm. Nông, lâm, thủy sản và bảo tồn đa dạng sinh học chiếm trên 31%, năng lượng xanh chiếm gần 28%. Dư nợ đã được đánh giá rủi ro môi trường và xã hội đạt trên 6.2 triệu tỷ đồng, tương đương hơn 31% tổng dư nợ.

Quy mô này cần được nhìn nhận trong tương quan với nhu cầu vốn. Một số chuyên gia ước tính, nếu áp dụng các tiêu chí đo lường chặt chẽ theo thông lệ quốc tế, tỷ trọng tín dụng xanh có thể chỉ ở mức khoảng 1% tổng tín dụng. Về cấu trúc, nguồn vốn của ngân hàng chủ yếu là tiền gửi ngắn hạn và chịu giới hạn về hệ số an toàn vốn, trong khi tài sản hạ tầng xanh có vòng đời thu hồi vốn từ 7–10 năm, thậm chí 15–25 năm. Tín dụng ngân hàng vì vậy là kênh quan trọng nhưng khó đảm nhận một mình nhu cầu vốn dài hạn.

Trái phiếu xanh: Từ quy mô sang chất lượng

Theo FiinRatings, năm 2025 thị trường ghi nhận 3,407 tỷ đồng trái phiếu xanh qua 5 giao dịch, thấp hơn mức 10,325 tỷ đồng qua 6 giao dịch của năm 2024; dư nợ trái phiếu bền vững nhóm GSS+ tương đương khoảng 0.2% GDP. Biến động giữa các năm phản ánh đặc điểm của một thị trường còn ít giao dịch, đồng thời có dấu hiệu chuyển trọng tâm sang chất lượng, với sự tham gia nhiều hơn của các ngân hàng thương mại, tiêu biểu là BIDV, ngân hàng này đã chào bán 2,500 tỷ đồng trái phiếu xanh và 3,000 tỷ đồng trái phiếu bền vững theo chuẩn ICMA.

Điểm cần lưu ý là cấu trúc phát hành. Theo thống kê của FiinRatings, 19 doanh nghiệp hạ tầng và năng lượng niêm yết giai đoạn 2017 - 2024 chủ yếu phát hành ở cấp công ty mẹ với kỳ hạn phổ biến 2 - 3 năm. Khi đó, trái phiếu dù gắn nhãn “xanh” vẫn được định giá theo rủi ro tín dụng chung của tổ chức phát hành, nhà đầu tư khó tách bạch dòng tiền của riêng tài sản xanh, còn doanh nghiệp phải tái cấp vốn nhiều lần trong vòng đời dự án. Nhóm nhà đầu tư tổ chức dài hạn trong nước như quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm cũng còn quy mô khiêm tốn và chủ yếu nắm giữ trái phiếu Chính phủ.

Cổ phiếu xanh: Khoảng trống về nhãn xác nhận cấp doanh nghiệp

Chỉ số Phát triển bền vững Việt Nam (VNSI) do Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) vận hành từ năm 2017 là rổ chỉ số xếp hạng tương đối ở cấp danh mục, có giá trị tham chiếu nhưng chưa phải nhãn xác nhận theo ngưỡng tuyệt đối với từng doanh nghiệp niêm yết. Các ngành thâm dụng phát thải như thép, xi măng, nhiệt điện vì thế chưa có kênh huy động vốn cổ phần gắn với lộ trình chuyển đổi, trong khi Liên đoàn các Sở Giao dịch Chứng khoán Thế giới (WFE) đã công bố dự thảo Nguyên tắc Cổ phiếu Chuyển đổi để lấy ý kiến vào tháng 6/2026 (hạn góp ý đến tháng 10/2026).

Tài chính hỗn hợp: San sẻ rủi ro để vốn dài hạn có thể tiếp cận

Tài chính hỗn hợp là cách kết hợp nguồn vốn ưu đãi hoặc hỗ trợ (viện trợ không hoàn lại, vốn vay ưu đãi, bảo lãnh từ định chế tài chính phát triển, quỹ khí hậu) với vốn thương mại của ngân hàng và nhà đầu tư tư nhân. Mục tiêu là thu hẹp “khoảng trống rủi ro” ở giai đoạn đầu: chi phí nghiên cứu khả thi và thiết lập hệ thống đo lường, báo cáo, thẩm tra (MRV) phát sinh ngay từ đầu, trong khi kết quả giảm phát thải, tín chỉ carbon và dòng tiền thương mại chỉ hình thành sau nhiều năm. Từ thực tiễn trong nước, có thể nhận diện bốn vai trò chính.

Một là, giảm thiểu rủi ro và nâng hạng tín nhiệm. Bảo lãnh của định chế phát triển có thể nâng mức tín nhiệm của công cụ nợ, qua đó kéo dài kỳ hạn huy động. Trái phiếu xanh dự án nước sạch của Công ty TNHH Nước sạch Hòa Bình – Xuân Mai (875 tỷ đồng, kỳ hạn 20 năm, tháng 12/2024) và trái phiếu xanh điện mặt trời áp mái của Verdant Energy (792 tỷ đồng, kỳ hạn 15 năm, tháng 6/2026) đều có bảo lãnh của GuarantCo. Trái phiếu Xuân Mai được FiinRatings xếp hạng AAA theo thang quốc gia nhờ bảo lãnh, và cả hai đợt phát hành đều được các công ty bảo hiểm nhân thọ như Chubb Life, Hanwha Life, AIA, Generali nắm giữ. Điều này gợi mở rằng khi chất lượng tín dụng được cải thiện, nhà đầu tư dài hạn trong nước sẵn sàng tham gia; điểm nghẽn nằm nhiều hơn ở xếp hạng tín nhiệm so với khẩu vị kỳ hạn.

Hai là, vốn mồi cho rủi ro giai đoạn đầu. Tháng 3/2024, Việt Nam nhận 51.5 triệu USD từ Ngân hàng Thế giới cho 10.3 triệu tấn kết quả giảm phát thải lâm nghiệp đã được xác minh tại vùng Bắc Trung Bộ; với lúa phát thải thấp, Ngân hàng Thế giới cũng đang hỗ trợ về MRV và huy động tài chính khí hậu cho Đồng bằng sông Cửu Long. Thực tế này cho thấy kết quả môi trường chỉ chuyển hóa thành dòng tiền khi có phương pháp, dữ liệu, thẩm tra và hợp đồng phân chia lợi ích rõ ràng.

Ba là, cung ứng vốn dài hạn chi phí hợp lý cho định chế tài chính. Điển hình là khoản vay 30 triệu USD, kỳ hạn 5 năm của Proparco (thuộc Cơ quan Phát triển Pháp) cho Nam A Bank nhằm mở rộng danh mục tín dụng xanh. Ở phía chính sách trong nước, cơ chế hỗ trợ lãi suất 2%/năm cho khoản vay xanh theo tinh thần Nghị quyết 198/2025/QH15; phạm vi, điều kiện và văn bản hướng dẫn cụ thể cần được tiếp tục theo dõi, đối chiếu với quy định hiện hành khi triển khai.

Bốn là, hỗ trợ kỹ thuật để giảm chi phí tuân thủ. Phí lập khung trái phiếu xanh, đánh giá độc lập bên thứ hai (SPO) hay xác minh phát thải mang tính cố định, nên tạo gánh nặng tương đối lớn với các đợt phát hành quy mô 200–300 tỷ đồng. Chương trình “Chuẩn bị sẵn sàng cho Trái phiếu Xanh” của Viện Tăng trưởng xanh toàn cầu (GGGI) tại Việt Nam, do Chính phủ Luxembourg tài trợ, giúp doanh nghiệp vừa tiếp cận thị trường vốn xanh với chi phí khởi đầu thấp hơn.

Tài chính hỗn hợp là công cụ hỗ trợ, không thay thế nguyên tắc thẩm định. Như ông Bùi Minh Giáp, Chuyên gia Kinh tế trưởng ADB tại Việt Nam, lưu ý, tổ chức tín dụng vẫn cần tự thẩm định dòng tiền, khả năng trả nợ và chịu trách nhiệm về chất lượng khoản vay; nhãn xanh không thay thế được các bước này.

Một số hướng khuyến nghị

Hoàn thiện khung pháp lý về tài sản carbon và công cụ bảo lãnh. Hạ tầng thị trường carbon đã bước đầu hình thành với Nghị định số 29/2026/NĐ-CP, đợt thí điểm hạn ngạch hơn 511 triệu tấn CO₂e cho 110 cơ sở thuộc ba ngành nhiệt điện, thép, xi măng và phiên giao dịch đầu tiên ngày 29/06/2026. Để tín chỉ, hạn ngạch có thể trở thành căn cứ tín dụng, có thể xem xét quy định rõ hơn quyền sở hữu, định đoạt, hưởng lợi, kèm hướng dẫn về hạch toán, thuế, giao dịch bảo đảm và quản lý ngoại hối đối với nguồn thu carbon. Song song, có thể nghiên cứu mô hình quỹ bảo lãnh xanh có sự tham gia của ngân sách nhà nước theo hướng có điều kiện, có giới hạn; tính khả thi và tác động ngân sách cần được đánh giá kỹ.

Chuẩn hóa dữ liệu và hạ tầng MRV. Cùng một dự án hiện có thể mang mã và ranh giới phát thải khác nhau trong hồ sơ môi trường, hồ sơ trái phiếu và báo cáo thường niên. Khóa định danh liên thông từ doanh nghiệp, cơ sở phát thải, dự án sử dụng vốn đến mã trái phiếu hoặc chứng nhận carbon sẽ giúp giảm chi phí kiểm chứng. MRV gộp theo nhóm hộ, hợp tác xã và chuẩn xác thực thống nhất như ISSA 5000 cũng giúp nhà đầu tư tái sử dụng kết quả đánh giá, đồng thời mở cơ hội cho các đơn vị kiểm toán trong nước.

Đa dạng hóa công cụ vốn. Với cổ phiếu, có thể nghiên cứu khung phân tầng ba cấp: “hoạt động chủ yếu xanh”, “đang chuyển đổi” (đánh giá theo quỹ đạo, có xác nhận độc lập) và “công bố dữ liệu khí hậu”, chỉ dùng tên gọi tương ứng khi đáp ứng đủ tiêu chí để hạn chế rủi ro “tẩy xanh”. Với ngành công nghiệp nặng khó đáp ứng điều kiện “dự án xanh”, trái phiếu liên kết bền vững (SLB), trong đó lãi suất gắn với chỉ tiêu giảm phát thải, là kênh phù hợp, với điều kiện chỉ tiêu đủ trọng yếu, đường cơ sở rõ ràng và mức điều chỉnh lãi suất đủ ý nghĩa.

Mở rộng cầu và cơ sở nhà đầu tư tổ chức. Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp số 67/2025/QH15 (hiệu lực từ 01/10/2025) đã miễn thuế đối với thu nhập từ lãi và chuyển nhượng lần đầu trái phiếu xanh. Trên nền tảng đó, có thể cân nhắc chính sách khuyến khích tương ứng cho nhà đầu tư cá nhân và các chứng chỉ quỹ, cổ phiếu đã được gắn nhãn minh bạch. Việc nghiên cứu thí điểm phát hành trái phiếu xanh Chính phủ cũng được một số chuyên gia kiến nghị để hình thành lãi suất tham chiếu cho thị trường.

Bảo đảm thẩm định độc lập và hài hòa lợi ích. Công cụ hỗ trợ cần gắn với loại rủi ro cụ thể. Với doanh thu từ tín chỉ carbon, tổ chức tín dụng cần ghi nhận thận trọng, xác minh người mua, điều kiện giao nhận và tính đến kịch bản giá giảm hoặc chậm thanh toán. Ở phía người sản xuất, hợp đồng chuỗi liên kết cần minh bạch về quyền sở hữu dữ liệu, chi phí thẩm tra và tỷ lệ chia sẻ doanh thu carbon, với sự đồng hành của chính quyền địa phương.

Kết luận

Chuyển từ “nhãn xanh hình thức” sang “dòng tiền xanh thực chất” phụ thuộc vào khả năng tích hợp giá trị carbon vào quyết định tài chính và năng lực kiểm soát rủi ro của từng chủ thể. Tài chính hỗn hợp, nếu được thiết kế có điều kiện, có thời hạn và minh bạch về phân bổ rủi ro, có thể góp phần hóa giải độ lệch pha kỳ hạn và nâng đỡ các thị trường còn sơ khai. Hiệu quả cuối cùng nên được đo bằng lượng phát thải giảm được, số dự án được tài trợ hiệu quả và chi phí vốn phản ánh đúng rủi ro, chứ không chỉ bằng số lượng nhãn xanh.

TS. Phạm Tiến Đạt & ThS. Phạm Minh Hiền, Viện Chiến lược và Chính sách Kinh tế - Tài chính

FILI