Nhà đầu tư tổ chức: Mảnh ghép còn thiếu để thị trường chứng khoán Việt Nam đi sâu sau nâng hạng
Nhà đầu tư tổ chức: Mảnh ghép còn thiếu để thị trường chứng khoán Việt Nam đi sâu sau nâng hạng
Việt Nam đã có hơn 13 triệu tài khoản chứng khoán, hệ thống KRX đã vận hành và FTSE Russell đã đưa thị trường vào nhóm Secondary Emerging. Tuy nhiên, một thị trường vốn phát triển không chỉ được đo bằng số tài khoản, điểm số VN-Index hay giá trị giao dịch trong những giai đoạn hưng phấn. Thách thức tiếp theo là hình thành một nền tảng nhà đầu tư tổ chức đủ lớn để biến tiết kiệm dài hạn thành vốn cho doanh nghiệp, tạo chiều sâu cho thanh khoản và giảm sự phụ thuộc vào chu kỳ giao dịch của nhà đầu tư cá nhân.
Ngày 21/9/2026 đánh dấu một cột mốc quan trọng khi Việt Nam chính thức được FTSE Russell chuyển từ nhóm Frontier sang Secondary Emerging Market. Việc đưa cổ phiếu Việt Nam vào hệ thống chỉ số được thực hiện theo từng giai đoạn đến tháng 9/2027. Trong khi đó, MSCI tại kỳ đánh giá khả năng tiếp cận thị trường tháng 6/2026 vẫn xếp Việt Nam trong nhóm Frontier và tiếp tục chỉ ra một số hạn chế về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, room ngoại, ngoại hối, thủ tục tài khoản, công bố thông tin bằng tiếng Anh, bù trừ cũng như việc chưa có cho vay chứng khoán và bán khống.
Hai đánh giá tưởng như khác nhau này thực ra cùng phản ánh một điều: Việt Nam đã vượt qua một ngưỡng quan trọng về hạ tầng và khả năng tiếp cận, nhưng quá trình biến thị trường thành một điểm đến thuận tiện cho dòng vốn tổ chức vẫn chưa hoàn tất.
Vấn đề này càng đáng chú ý khi nhìn vào diễn biến thanh khoản. Năm 2025 là một năm đặc biệt tích cực: giá trị giao dịch bình quân trên HOSE đạt khoảng 26,600 tỷ đồng mỗi phiên, tăng hơn 42% so với năm trước. Nhưng đến tháng 6/2026, con số này chỉ còn khoảng 18,400 tỷ đồng, giảm gần 31% so với bình quân năm 2025.
Ở một góc nhìn khác, dù VN-Index tăng mạnh trong năm 2025, nhà đầu tư nước ngoài vẫn bán ròng khoảng 125,500 tỷ đồng. Sang năm 2026, xu hướng bán ròng tiếp tục diễn ra trong phần lớn thời gian trước khi xuất hiện một số phiên mua ròng quanh thời điểm Việt Nam chính thức được FTSE đưa vào nhóm thị trường mới nổi.
Đây là một nghịch lý đáng suy nghĩ: hạ tầng tốt hơn, thị trường được nâng hạng, quy mô vốn hóa lớn hơn, nhưng thanh khoản không tự động trở nên sâu và ổn định hơn. Câu trả lời có thể nằm ở cấu trúc của phía cầu.
Không phải thay nhà đầu tư cá nhân bằng nhà đầu tư tổ chức
Trong nhiều năm, sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam gắn rất mạnh với tốc độ gia tăng nhà đầu tư cá nhân. Đây là một thành tựu quan trọng. Việc hàng triệu người dân tham gia thị trường giúp mở rộng nền tảng sở hữu tài sản tài chính, tạo thanh khoản, thúc đẩy ngành môi giới và từng bước đưa chứng khoán trở thành một kênh đầu tư phổ biến.
Vấn đề không nằm ở chỗ Việt Nam có “quá nhiều” nhà đầu tư cá nhân. Vấn đề nằm ở chỗ một phần rất lớn tiết kiệm của hộ gia đình vẫn đi vào thị trường theo hình thức đầu tư trực tiếp thay vì được trung gian hóa thông qua các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm và các định chế quản lý tài sản chuyên nghiệp.
VSDC hiện ghi nhận hơn 13.65 triệu tài khoản giao dịch. Tại cuối tháng 9/2025, khoảng 10,98 triệu tài khoản là của cá nhân trong nước, trong khi số tài khoản của tổ chức trong nước chỉ khoảng 18,772. Đây không phải là bằng chứng trực tiếp về tỷ trọng tài sản hay giá trị giao dịch của hai nhóm, nhưng cho thấy quá trình phổ cập chứng khoán ở Việt Nam đến nay chủ yếu diễn ra thông qua nhà đầu tư cá nhân.
Do đó, bài toán phát triển thị trường trong giai đoạn tới không nên được đặt thành “cá nhân hay tổ chức”. Một cấu trúc phù hợp hơn là: nhà đầu tư cá nhân tạo chiều rộng cho thị trường, còn nhà đầu tư tổ chức tạo chiều sâu.
Sự khác biệt này rất quan trọng. Một nhà đầu tư cá nhân có thể đầu tư 5 triệu đồng mỗi tháng vào cổ phiếu. Nếu người đó trực tiếp quyết định mua hay không mua dựa trên diễn biến VN-Index, kỳ vọng thị trường hay khẩu vị rủi ro tại từng thời điểm, dòng tiền có thể thay đổi rất nhanh.
Nhưng nếu cùng 5 triệu đồng đó được tự động chuyển vào một quỹ đầu tư hoặc quỹ hưu trí hàng tháng, quỹ sẽ tiếp tục phân bổ vốn theo chiến lược đầu tư và tỷ trọng tài sản đã xác định. Tiền vẫn xuất phát từ hộ gia đình, nhưng đã được “thể chế hóa” thành một dòng vốn có tính lặp lại và chân trời đầu tư dài hơn.
Đây chính là sự khác biệt giữa một thị trường dựa chủ yếu vào tài khoản giao dịch và một thị trường có nền tảng quản lý tài sản phát triển.
IMF: Tiết kiệm hưu trí có thể tạo chiều sâu cho thị trường cổ phiếu
Một nghiên cứu gần đây của IMF đưa ra bằng chứng đáng chú ý về mối liên hệ giữa hệ thống hưu trí có tài trợ và sự phát triển của thị trường cổ phiếu.
Theo kết quả nghiên cứu xuyên quốc gia được dẫn trong báo cáo, khi dòng đóng góp vào hệ thống hưu trí có tài trợ tăng thêm tương đương 1 điểm phần trăm GDP, tỷ lệ vốn hóa thị trường cổ phiếu/GDP có thể cao hơn khoảng 1.9 – 2.1 điểm phần trăm, tùy theo đặc tả của mô hình.
Điểm quan trọng của kết quả này không nằm ở con số chính xác 1.9 hay 2.1. Thông điệp đáng chú ý hơn là: thị trường cổ phiếu phát triển không chỉ nhờ doanh nghiệp tốt, công nghệ giao dịch tốt hay nhiều nhà đầu tư mở tài khoản. Nó còn cần một hệ thống tiết kiệm dài hạn tạo ra nguồn vốn dài hạn.
Quỹ hưu trí là ví dụ điển hình. Người lao động và doanh nghiệp đóng tiền đều đặn qua nhiều năm. Các khoản tiền này được đầu tư vào nhiều loại tài sản nhằm đáp ứng nghĩa vụ hưu trí trong tương lai. Vì kỳ hạn của nghĩa vụ rất dài, quỹ có khả năng duy trì tỷ trọng nhất định trong cổ phiếu và các tài sản dài hạn khác thay vì liên tục thay đổi vị thế theo từng phiên giao dịch.
Khi quy mô hệ thống đủ lớn, tác động của nó vượt xa việc “có thêm tiền mua cổ phiếu”. Trước hết, thị trường hình thành một nguồn cầu tương đối ổn định đối với IPO và các đợt phát hành thêm. Doanh nghiệp muốn huy động vài nghìn tỷ đồng vốn chủ sở hữu sẽ dễ thực hiện hơn nếu phía bên kia là các quỹ đang quản lý hàng trăm nghìn tỷ đồng và liên tục nhận thêm tiền mới.
Thứ hai, các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp tạo thêm nhu cầu về nghiên cứu, định giá, quản trị doanh nghiệp và chất lượng công bố thông tin. Doanh nghiệp muốn tiếp cận nguồn vốn này phải cải thiện chuẩn mực hoạt động.
Thứ ba, dòng tiền dài hạn giúp giảm sự phụ thuộc của toàn thị trường vào tâm lý ngắn hạn. Một thị trường có thể có thanh khoản rất cao khi giá tăng mạnh và margin mở rộng, nhưng lại suy giảm nhanh khi động lực tăng giá không còn. Ngược lại, quỹ hưu trí, bảo hiểm hay quỹ đầu tư định kỳ vẫn có dòng tiền cần được phân bổ ngay cả khi thị trường không ở trong trạng thái hưng phấn.
Vì vậy, vấn đề thực sự không phải là tăng số lượng “tổ chức” trên giấy, mà là tăng quy mô tài sản được quản lý chuyên nghiệp và tạo ra các dòng vốn tổ chức có tính lặp lại.
Bốn kinh nghiệm quốc tế và bốn cách tạo “chiều sâu”
Không có một mô hình duy nhất để phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức. Ấn Độ, Thái Lan, Malaysia và Ba Lan cho thấy 4 con đường khá khác nhau.
Ấn Độ: Nhà đầu tư cá nhân không biến mất, họ đi vào thị trường qua quỹ
Kinh nghiệm Ấn Độ đặc biệt đáng quan tâm đối với Việt Nam. Thành công của thị trường này không đến từ việc thay nhà đầu tư cá nhân bằng tổ chức. Ngược lại, hàng triệu hộ gia đình vẫn là nguồn tiết kiệm cuối cùng của hệ thống. Điểm khác biệt là một phần ngày càng lớn số tiền đó được chuyển vào thị trường thông qua các quỹ tương hỗ và chương trình đầu tư định kỳ SIP.
Tài sản của ngành quỹ tương hỗ Ấn Độ đạt khoảng ₹65.74 lakh crore vào tháng 3/2025. Riêng dòng tiền qua SIP trong năm tài chính 2024-25 đạt khoảng ₹2.89 lakh crore.
Đây chính là quá trình “thể chế hóa nhà đầu tư cá nhân”. Một triệu người tự quyết định khi nào mua cổ phiếu tạo ra một cấu trúc dòng tiền khác hoàn toàn với một triệu người đều đặn chuyển tiền vào quỹ vào ngày nhận lương hàng tháng.
Trong mô hình thứ hai, các quỹ nhận được dòng tiền liên tục và phải phân bổ vốn. Nhờ vậy, thị trường hình thành một lực cầu nội địa có thể hoạt động ngay cả trong những giai đoạn nhà đầu tư nước ngoài bán ra. Đây có thể là bài học gần gũi nhất đối với Việt Nam.
Thái Lan: Một thị trường không chỉ dựa vào tiết kiệm trong nước
Trường hợp Thái Lan minh họa một con đường khác. Năm 2025, nhà đầu tư nước ngoài chiếm hơn 54% giá trị giao dịch trên SET và mai.
Không phải toàn bộ giao dịch nước ngoài đều đến từ nhà đầu tư tổ chức, nhưng tỷ trọng này phản ánh mức độ quốc tế hóa rất cao của thị trường. Điều đó có nghĩa thanh khoản Thái Lan không chỉ phụ thuộc vào trạng thái của nhà đầu tư cá nhân trong nước. Thị trường được kết nối với nhiều nguồn tiền và chiến lược đầu tư khác nhau.
Với Việt Nam, câu chuyện này đặc biệt liên quan đến foreign room, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, ngoại hối, lưu ký, bù trừ, cho vay chứng khoán và khả năng phòng ngừa rủi ro. Nâng hạng tạo cơ hội đưa Việt Nam vào danh mục của nhiều quỹ hơn. Nhưng để những quỹ này thực sự phân bổ vốn ở quy mô lớn, vấn đề tiếp theo không còn là tên gọi “Frontier” hay “Emerging”, mà là họ có thể mua bao nhiêu, giao dịch với chi phí bao nhiêu và quản trị rủi ro như thế nào.
Malaysia: Cần một “neo” vốn nội địa
Malaysia lại cho thấy vai trò của một nhà đầu tư dài hạn nội địa cực lớn. Quỹ Employees Provident Fund - EPF có khoảng RM1.409 nghìn tỷ tài sản vào cuối năm 2025, trong đó một tỷ trọng đáng kể được đầu tư vào cổ phiếu. Bên cạnh đó, ngành quản lý quỹ Malaysia có quy mô khoảng RM 1.14 nghìn tỷ.
Securities Commission Malaysia từng ghi nhận lực mua của các tổ chức trong nước giúp hỗ trợ thị trường trong bối cảnh xuất hiện dòng vốn cổ phiếu nước ngoài rút ra. Đây là khái niệm đáng chú ý đối với Việt Nam: tạo một cơ chế “neo” bằng tổ chức nội địa.
Nhà đầu tư nước ngoài vẫn rất quan trọng. Họ đóng góp vào định giá, tiêu chuẩn quản trị, hội nhập quốc tế và thanh khoản. Nhưng trong những thời điểm toàn cầu chuyển sang trạng thái né tránh rủi ro, thị trường không hoàn toàn phụ thuộc vào việc dòng vốn nước ngoài mua hay bán. Nếu có một khối tài sản hưu trí, bảo hiểm và quản lý quỹ đủ lớn trong nước, hệ thống có thêm một nguồn cân bằng.
Ba Lan: Không nên tạo nhà đầu tư tổ chức bằng mệnh lệnh hành chính
Ba Lan cung cấp một bài học khác. Cải cách hưu trí từ cuối thập niên 1990 tạo ra một nguồn cầu lớn cho thị trường chứng khoán Warsaw. Có giai đoạn cổ phiếu do các quỹ hưu trí nắm giữ tương đương tỷ trọng rất lớn của lượng cổ phiếu tự do lưu hành.
Trong ngắn hạn, điều này hỗ trợ thanh khoản và phát triển thị trường. Nhưng kinh nghiệm Ba Lan cũng cho thấy việc buộc các quỹ duy trì tỷ trọng quá lớn tại thị trường nội địa không phải giải pháp bền vững.
Một quỹ hưu trí trước hết phải hoạt động vì lợi ích của người tham gia quỹ. Nếu danh mục bị chi phối bởi mục tiêu hỗ trợ thị trường chứng khoán nội địa, hiệu quả đầu tư và khả năng đa dạng hóa có thể bị ảnh hưởng.
Do đó, bài học không phải là “lập quỹ hưu trí để mua cổ phiếu Việt Nam”. Bài học đúng hơn là xây dựng hệ thống tiết kiệm dài hạn đủ lớn và quản trị chuyên nghiệp; sau đó để thị trường Việt Nam đủ hấp dẫn để các quỹ tự lựa chọn phân bổ vốn vào đó.
Việt Nam đang thiếu điều gì?
Nhìn bên ngoài, Việt Nam dường như không thiếu nhà đầu tư. Hơn 13 triệu tài khoản chứng khoán là một quy mô rất đáng kể. Hệ thống công ty chứng khoán phát triển, giao dịch trực tuyến thuận tiện và sự quan tâm của công chúng đối với thị trường cao hơn nhiều so với một thập niên trước.
Nhưng nhìn từ góc nhìn độ sâu của nền tảng tổ chức - bức tranh khác đi. Cuối tháng 9/2025, trong khi VSDC ghi nhận gần 11 triệu tài khoản cá nhân trong nước thì số tài khoản tổ chức trong nước chỉ khoảng 18,772. Tất nhiên, một tài khoản của quỹ có thể quản lý lượng vốn lớn hơn hàng nghìn tài khoản cá nhân nên không thể so sánh đơn giản bằng số lượng. Tuy nhiên, độ chênh lệch này phản ánh khá rõ con đường phát triển của thị trường Việt Nam: phổ cập đầu tư trực tiếp diễn ra nhanh hơn nhiều so với quá trình thể chế hóa tiết kiệm.
Trong khi đó, nhà đầu tư nước ngoài cũng chưa thể trở thành nguồn cầu thay thế ổn định. Tỷ trọng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên HOSE đã tăng từ khoảng 8.46% năm 2022 lên 11.53% năm 2025 và khoảng 13.84% trong tháng 6/2026. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là tỷ trọng này tăng trong khi tổng giá trị giao dịch của thị trường giảm.
Điều này cho thấy câu chuyện không đơn giản là “khối ngoại rút đi khiến thanh khoản giảm”. Vấn đề rộng hơn là khi chu kỳ giao dịch của nhà đầu tư cá nhân chậm lại, Việt Nam chưa có một nguồn vốn dài hạn trong nước đủ lớn để bù vào phần suy giảm đó.
Đây có lẽ là điểm khác biệt lớn nhất giữa Việt Nam với Ấn Độ và Malaysia. Ấn Độ có dòng tiền SIP và hệ thống quỹ tương hỗ tăng nhanh. Malaysia có EPF cùng một ngành quản lý tài sản lớn. Việt Nam hiện có các quỹ mở, ETF, doanh nghiệp bảo hiểm và một số chương trình hưu trí bổ sung, nhưng chưa hình thành được các “thể chế tiết kiệm tổ chức” có quy mô tương xứng với nền kinh tế và vốn hóa thị trường.
Vấn đề tiếp theo không còn chỉ là vốn hóa, mà là lượng cổ phiếu thực sự đầu tư được
Việt Nam hiện không thiếu doanh nghiệp vốn hóa lớn. FTSE xác định 27 chứng khoán Việt Nam đủ điều kiện tham gia FTSE Global All Cap khi triển khai nâng hạng. Điều này cho thấy lập luận rằng Việt Nam không có doanh nghiệp đủ quy mô hay chất lượng không còn hoàn toàn phù hợp.
Nhưng đối với một quỹ đầu tư toàn cầu, vốn hóa doanh nghiệp chỉ là bước đầu tiên. Có ít nhất ba khái niệm cần phân biệt.
Thứ nhất là vốn hóa thị trường: tổng giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Thứ hai là vốn hóa theo tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng - free float: phần cổ phiếu không bị nắm giữ dài hạn bởi Nhà nước, cổ đông kiểm soát hoặc các nhóm có liên quan. Thứ ba, quan trọng nhất đối với quỹ lớn, là lượng cổ phiếu thực sự có thể đầu tư ở quy mô tổ chức.
Một cổ phiếu vốn hóa hàng tỷ USD không có nghĩa một quỹ quốc tế có thể dễ dàng mua 50 hay 100 triệu USD. Nếu tỷ lệ cổ phiếu tự do thấp, room ngoại gần đầy, thanh khoản sổ lệnh mỏng hoặc một giao dịch lớn có thể làm giá biến động mạnh, năng lực thực tế để quỹ phân bổ vốn sẽ thấp hơn rất nhiều so với con số vốn hóa danh nghĩa.
Đó là lý do MSCI tiếp tục quan tâm đến foreign ownership limit, room ngoại và low free float tại Việt Nam. Với nhà đầu tư cá nhân, một cổ phiếu giao dịch vài trăm tỷ đồng mỗi ngày có thể được xem là rất thanh khoản. Với một quỹ toàn cầu quản lý hàng chục tỷ USD, câu hỏi khác hẳn: nếu muốn tăng hoặc giảm vị thế 50 triệu USD, quỹ sẽ làm giá biến động bao nhiêu? Đây mới là tiêu chuẩn của thanh khoản tổ chức.
Có KRX và nâng hạng vẫn chưa đủ
Những cải cách của Việt Nam trong vài năm gần đây là rất quan trọng. Cơ chế giao dịch không yêu cầu ký quỹ đủ tiền trước đối với một số nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đã tháo gỡ một nút thắt lớn. Hệ thống KRX đi vào vận hành nâng năng lực của hạ tầng thị trường. Mô hình global broker và kế hoạch triển khai đối tác bù trừ trung tâm - CCP tiếp tục đưa thị trường gần hơn tới thông lệ quốc tế.
Tuy nhiên, vẫn còn phần “last mile”. Một quỹ đầu tư toàn cầu không chỉ quan tâm liệu hệ thống có xử lý được lệnh mua hay không. Họ quan tâm toàn bộ quy trình từ quyết định đầu tư, đặt lệnh, thanh toán, lưu ký, chuyển đổi ngoại tệ, phòng ngừa rủi ro cho đến việc chuyển vốn ra nước ngoài. Thời gian, số lượng thủ tục và chi phí của từng khâu đều ảnh hưởng đến quyết định phân bổ vốn.
Đặc biệt, MSCI vẫn ghi nhận Việt Nam chưa có một thị trường cho vay chứng khoán và bán khống đầy đủ. Điểm này thường được nhìn dưới góc độ “có nên cho phép bán khống hay không”, nhưng đối với nhà đầu tư tổ chức, ý nghĩa rộng hơn nhiều.
Một quỹ đang nắm vị thế cổ phiếu lớn có thể muốn phòng ngừa rủi ro thị trường mà không bán toàn bộ cổ phiếu. Một ETF cần cơ chế vay chứng khoán để quá trình tạo lập và mua bán chứng chỉ quỹ diễn ra hiệu quả. Một nhà tạo lập thị trường muốn báo giá mua và bán liên tục cần có công cụ quản lý tồn kho.
Nếu không có cho vay chứng khoán, sản phẩm phái sinh phù hợp và cơ chế phòng ngừa rủi ro, việc cung cấp thanh khoản hai chiều trở nên tốn kém hơn. Vì vậy, những công cụ này không chỉ phục vụ người muốn bán khống. Chúng còn giúp giảm chi phí để nhà đầu tư dài hạn nắm giữ tài sản.
Nhà đầu tư tổ chức nhiều hơn chưa chắc thị trường tự động thanh khoản hơn
Ở chiều ngược lại, cũng cần tránh một nhận định quá đơn giản: cứ tăng sở hữu của tổ chức là thị trường sẽ tốt hơn. Thực tế quốc tế không hoàn toàn như vậy.
Tại Indonesia, có giai đoạn nhà đầu tư tổ chức nước ngoài sở hữu tỷ lệ rất cao trong lượng cổ phiếu tự do, nhưng nghiên cứu được dẫn trong báo cáo cho thấy tăng sở hữu tổ chức có thể đi cùng chênh lệch giá mua - bán lớn hơn và độ sâu thị trường giảm. Nghiên cứu đối với Việt Nam giai đoạn 2008-2017 cũng từng tìm thấy mối liên hệ âm giữa sở hữu tổ chức và thanh khoản.
Điều này không phủ nhận vai trò của nhà đầu tư tổ chức. Nó chỉ cho thấy sở hữu tổ chức và sự tham gia của tổ chức là hai khái niệm khác nhau.
Một quỹ hưu trí mua 10% cổ phiếu tự do của một doanh nghiệp rồi giữ trong 10 năm thực chất làm lượng cổ phiếu có thể giao dịch trên thị trường nhỏ đi. Nếu nhiều quỹ cùng có chiến lược mua và nắm giữ giống nhau, sự hiện diện của họ có thể làm giảm thanh khoản.
Ngược lại, một hệ sinh thái gồm quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ mở, ETF, quỹ chủ động, nhà đầu tư nước ngoài, quỹ định lượng và nhà tạo lập thị trường sẽ có các mục tiêu, thời hạn và chiến lược khác nhau. Người mua của hôm nay có thể trở thành người bán của ngày mai. Chính sự đa dạng đó mới tạo ra thị trường hai chiều.
Do vậy, mục tiêu không phải là tối đa hóa tỷ lệ cổ phiếu do tổ chức sở hữu. Mục tiêu là xây dựng một hệ sinh thái tổ chức đa dạng, có khả năng giao dịch và quản trị rủi ro hiệu quả.
Bước tiếp theo: Thể chế hóa tiết kiệm trong nước
Nếu phải lựa chọn một ưu tiên dài hạn, việc phát triển các nguồn tiết kiệm tổ chức trong nước có lẽ cần được đặt ngang hàng với cải cách hạ tầng giao dịch.
Việt Nam cần một hệ thống hưu trí bổ sung và tiết kiệm hưu trí tự nguyện đủ hấp dẫn để người lao động sẵn sàng tham gia trong hàng chục năm. Các công cụ có thể bao gồm cơ chế tự động tham gia nhưng cho phép người lao động lựa chọn rút khỏi chương trình, doanh nghiệp cùng đóng góp với người lao động, ưu đãi hoặc hoãn thuế đối với khoản tiết kiệm hưu trí, quỹ vòng đời tự điều chỉnh mức độ rủi ro theo tuổi và hệ thống quản trị bảo đảm lợi ích của người thụ hưởng.
Điểm quan trọng là các quỹ này không nên bị xem như nguồn tiền bắt buộc để hỗ trợ thị trường chứng khoán. Họ phải được quyền đa dạng hóa danh mục và đầu tư theo lợi ích của người tham gia. Nếu thị trường Việt Nam có chất lượng tốt, doanh nghiệp minh bạch và mức sinh lời phù hợp, một phần đáng kể số tài sản này sẽ tự nhiên quay trở lại cổ phiếu trong nước.
Song song với quỹ hưu trí là quỹ tương hỗ và đầu tư định kỳ. Việt Nam hoàn toàn có thể phát triển một mô hình tương tự SIP của Ấn Độ: nhà đầu tư đăng ký trích một khoản cố định hàng tháng từ tài khoản ngân hàng để mua chứng chỉ quỹ.
Một người bắt đầu từ 1-2 triệu đồng mỗi tháng vẫn có thể tham gia. Nếu hàng triệu người làm như vậy, thị trường sẽ có thêm hàng nghìn tỷ đồng dòng tiền đều đặn mà không cần tạo thêm leverage hay khuyến khích đầu cơ ngắn hạn.
Đây có thể là con đường thực tế nhất để chuyển một phần sức mạnh hiện tại của nhà đầu tư cá nhân thành sức mạnh của nhà đầu tư tổ chức mà không làm giảm mức độ phổ cập của thị trường.
Hoàn thiện “đường vào” cho dòng vốn quốc tế
Nguồn vốn trong nước và nước ngoài không nên được nhìn như hai lựa chọn thay thế nhau. Một thị trường mạnh cần cả hai.
Dòng vốn quốc tế giúp đưa chuẩn định giá toàn cầu, kỷ luật quản trị và nguồn thanh khoản bổ sung vào thị trường. Dòng vốn nội địa giúp giảm mức độ phụ thuộc vào biến động của chu kỳ tài chính toàn cầu.
Sau nâng hạng FTSE, trọng tâm vì vậy nên chuyển từ việc đạt tiêu chí sang giảm chi phí thực tế của toàn bộ quá trình đầu tư. CCP cần vận hành ổn định. Mô hình global broker và lưu ký tổng hợp phải sử dụng được ở quy mô thực tế. Công bố thông tin quan trọng cần được thực hiện đồng thời bằng tiếng Việt và tiếng Anh.
Nhà đầu tư cần tiếp cận ngoại tệ và công cụ phòng ngừa rủi ro thuận tiện hơn. Các ngành không thực sự cần duy trì giới hạn sở hữu nước ngoài nên tiếp tục được xem xét nới room. Đối với những lĩnh vực cần hạn chế quyền biểu quyết của nhà đầu tư nước ngoài, Việt Nam có thể nghiên cứu các cấu trúc cho phép tách quyền cung cấp vốn khỏi quyền kiểm soát doanh nghiệp, trên cơ sở phù hợp với pháp luật và mục tiêu quản lý.
Mục tiêu cuối cùng nên rất cụ thể: một nhà quản lý tài sản toàn cầu mất bao nhiêu thời gian, bao nhiêu thủ tục và bao nhiêu điểm cơ bản chi phí để đưa tiền vào, mua cổ phiếu Việt Nam, quản lý rủi ro và sau đó thoái vốn? Khi những con số đó tiệm cận các thị trường cạnh tranh trong khu vực, dòng vốn tổ chức sẽ phản ứng mạnh hơn bất kỳ chiến dịch quảng bá nào.
Tăng free float có thể quan trọng hơn tăng vốn hóa
Việt Nam cũng cần chuyển dần trọng tâm từ “công ty lớn” sang “công ty có thể đầu tư”. Nếu doanh nghiệp vốn hóa 20 tỷ USD nhưng chỉ 10% cổ phiếu thực sự được tự do giao dịch, lượng hàng hóa mà thị trường nhận được không tương đương một doanh nghiệp có 20 tỷ USD cổ phiếu tự do.
Vì vậy, việc gia tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng cần trở thành một phần rõ hơn của chiến lược phát triển thị trường. Điều này có thể đến từ thoái vốn Nhà nước tại những doanh nghiệp không cần nắm quyền chi phối, phát hành thứ cấp, giảm mức độ tập trung sở hữu hoặc khuyến khích doanh nghiệp tăng lượng cổ phiếu phân phối ra công chúng.
Tăng free float là một cách cải thiện thanh khoản mà không cần tăng margin hay kích thích nhà đầu tư giao dịch nhiều hơn. Quan trọng hơn, nó mở rộng quy mô cổ phiếu mà các quỹ lớn thực sự có thể mua.
Mục tiêu cuối cùng phải là huy động vốn cho doanh nghiệp
Trong quá trình thảo luận về nâng hạng, thanh khoản hay số lượng nhà đầu tư, một mục tiêu đôi khi bị đặt xuống hàng thứ hai: chức năng cơ bản nhất của thị trường chứng khoán là chuyển tiết kiệm thành vốn cho doanh nghiệp.
Năm 2025, các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE huy động thêm hơn 62,500 tỷ đồng thông qua phát hành cổ phiếu. Con số này đáng quan tâm không kém VN-Index hay giá trị giao dịch.
Một thị trường chỉ sôi động ở giao dịch thứ cấp nhưng doanh nghiệp khó IPO hoặc phát hành thêm chưa hoàn thành đầy đủ chức năng của một thị trường vốn.
Nếu có hệ thống quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ tương hỗ và nhà đầu tư quốc tế đủ lớn, doanh nghiệp sẽ nhìn thị trường chứng khoán khác đi. Một dự án mở rộng hàng chục nghìn tỷ đồng có thể huy động một phần vốn chủ sở hữu thay vì phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng.
Một doanh nghiệp tư nhân lớn có thể cân nhắc IPO vì tin rằng thị trường đủ sức hấp thụ đợt phát hành. Một doanh nghiệp đã niêm yết có thể phát hành thêm mà không quá lo ngại nguồn cầu. Ở cấp độ nền kinh tế, đây mới là lợi ích lớn nhất của quá trình phát triển nhà đầu tư tổ chức.
Cũng cần thay đổi cách đo “thành công” của thị trường
Trong nhiều năm, 2 chỉ tiêu rất dễ thu hút sự chú ý là số lượng tài khoản chứng khoán và mức điểm của VN-Index. Cả 2 đều hữu ích, nhưng chưa đủ.
Thị trường có thể tăng hàng chục phần trăm nhờ một số cổ phiếu vốn hóa lớn trong khi thanh khoản phần còn lại suy giảm. Số tài khoản có thể tăng mạnh nhưng tài khoản hoạt động hoặc quy mô tài sản trên mỗi tài khoản không tăng tương ứng. Giá trị giao dịch cũng có thể rất cao vì margin và giao dịch ngắn hạn mà không đồng nghĩa thị trường đang cung cấp nhiều vốn hơn cho doanh nghiệp.
Một bộ thước đo phù hợp với giai đoạn tiếp theo cần quan tâm nhiều hơn đến quy mô tài sản của quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và bảo hiểm so với GDP; tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng; lượng vốn doanh nghiệp huy động qua IPO và phát hành thêm; cơ cấu giao dịch giữa cá nhân, tổ chức trong nước và tổ chức nước ngoài; cũng như chất lượng thực thi các giao dịch lớn.
Đối với một thị trường đang muốn cạnh tranh dòng vốn quốc tế, câu hỏi “một quỹ có thể mua 50 triệu USD mà làm giá biến động bao nhiêu?” đôi khi có ý nghĩa hơn “hôm nay VN-Index tăng bao nhiêu điểm”.
Đây cũng là lý do Việt Nam có thể cân nhắc công bố thêm các chỉ tiêu về độ sâu sổ lệnh, chênh lệch giá mua - bán, tác động giá của giao dịch lớn, tỷ lệ sử dụng room nước ngoài và sau này là mức sử dụng cho vay chứng khoán. Khi đó, khái niệm “thanh khoản” sẽ được đo bằng chất lượng chứ không chỉ bằng giá trị giao dịch.
Từ xây “đường ray” đến đưa dòng vốn dài hạn lên đường ray
Trong vài năm gần đây, Việt Nam đã đầu tư đáng kể vào “đường ray” của thị trường vốn: cơ chế non-prefunding, KRX, global broker, CCP, cải thiện công bố thông tin và cuối cùng là nâng hạng FTSE. Những cải cách đó là điều kiện cần và rất đáng ghi nhận.
Nhưng một hệ thống đường ray hiện đại sẽ chưa tạo ra nhiều giá trị nếu không có đủ đoàn tàu chạy trên đó. “Đoàn tàu” của thị trường vốn chính là hàng nghìn tỷ đồng tiết kiệm dài hạn được quản lý bởi quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ đầu tư, ETF và các nhà quản lý tài sản chuyên nghiệp; cùng với nguồn vốn của các tổ chức quốc tế có khả năng ra vào thị trường với chi phí hợp lý.
Luận điểm của IMF về vai trò của tiết kiệm hưu trí vì vậy rất phù hợp với bài toán Việt Nam. Một thị trường cổ phiếu sâu không chỉ được xây từ phía cung bằng công nghệ, quy định và doanh nghiệp niêm yết. Nó còn phải được xây từ phía cầu bằng các định chế có khả năng biến tiết kiệm dài hạn thành vốn dài hạn.
Giai đoạn tiếp theo vì vậy không nên được đặt thành cuộc cạnh tranh giữa nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức. Việt Nam cần tiếp tục mở rộng số người dân sở hữu tài sản tài chính. Nhưng đồng thời, cần tạo điều kiện để ngày càng nhiều người sở hữu cổ phiếu gián tiếp thông qua quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, ETF và các sản phẩm quản lý tài sản chuyên nghiệp.
Nhà đầu tư cá nhân vẫn tạo chiều rộng. Nhà đầu tư tổ chức tạo thêm chiều sâu. Nhà đầu tư nước ngoài kết nối thị trường với dòng vốn và chuẩn định giá toàn cầu.
Khi 3 cấu phần này cùng phát triển, nâng hạng mới có khả năng chuyển từ một cột mốc phân loại thành thay đổi thực chất về cấu trúc thị trường.
Và khi đó, thước đo thành công của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ không chỉ còn là VN-Index đạt bao nhiêu điểm hay có bao nhiêu triệu tài khoản, mà là bao nhiêu phần tiết kiệm dài hạn của nền kinh tế được chuyển thành vốn cho doanh nghiệp thông qua thị trường vốn.
Đó mới là bước chuyển từ một thị trường chủ yếu phục vụ giao dịch cổ phiếu sang một thị trường thực sự đóng vai trò kênh phân bổ vốn dài hạn cho nền kinh tế.
PGS.TS Ngô Minh Vũ - Giám đốc chương trình đào tạo TTCK, Trường Kinh Doanh - UEH