Tiền đã chảy đi đâu?

Chính sách nới lỏng định lượng (quantitative easing) có khả năng tạo ra các chu kỳ phát triển kinh tế bùng nổ nhưng theo sau đó có thể là một giai đoạn khủng hoảng. Do đó, đây có thể được coi là một ví dụ điển hình về sự bất ổn tài chính do chính phủ vô tình tạo nên. Chúng ta phải từ bỏ quan niệm sai lầm rằng các ngân hàng trung ương hoàn toàn độc lập với chính phủ trong việc tạo ra và quản lý cung tiền.

*Bài viết thể hiện quan điểm của Robert Skidelsky

Chính sách nới lỏng định lượng mang lại lợi ích cho ai?

Giữa những cuộc thảo luận sôi nổi về thời điểm và cách thức chấm dứt các chính sách nới lỏng định lượng (QE), một câu hỏi hầu như không bao giờ được đề cập đến: Tại sao việc mua trái phiếu với số lượng lớn của các ngân hàng trung ương ở châu Âu và Mỹ kể từ năm 2009 đến nay lại rất ít ảnh hưởng đến lạm phát của các quốc gia này?

Từ năm 2009 đến năm 2019, Ngân hàng Trung ương Anh (BOE) đã bơm 425 tỷ bảng Anh (588 tỷ đô la) - khoảng 22.5% GDP năm 2012 của Vương quốc Anh - vào nền kinh tế. Điều này nhằm mục đích đẩy lạm phát lên mục tiêu trung hạn của BOE là 2%, từ mức thấp chỉ 1.1% vào năm 2009. Nhưng 10 năm sau của chính sách QE, lạm phát đã xuống dưới mức thấp của năm 2009, bất chấp giá bất động sản và chứng khoán tăng mạnh; tăng trưởng GDP vẫn chưa thể quay lại với quỹ đạo trước khủng hoảng.

Kể từ khi bắt đầu đại dịch COVID-19 vào tháng 3/2020, BOE đã mua thêm 450 tỷ bảng trái phiếu chính phủ của Vương quốc Anh, nâng tổng nợ lên 875 tỷ bảng, tương đương 40% GDP hiện tại. Giới đầu tư cho đến nay vẫn chưa cảm nhận được tác động của chính sách này lên lạm phát. Trong khi kết quả từ lần QE thứ hai vẫn chưa được thể hiện rõ ràng thì giá bất động sản lại một lần nữa tăng lên rõ rệt.

Một lời giải thích khá hợp lý tại thời điểm này là việc tăng lượng cung tiền thông qua QE sẽ tạm thời đẩy giá nhà ở và cổ phiếu lên cao, do đó mang lại lợi ích to lớn cho những người nắm giữ các tài sản này. Chỉ một phần nhỏ lợi nhuận có được từ sự tăng giá trên chảy vào nền kinh tế thực, phần còn lại hầu hết chỉ đơn giản sự luân chuyển qua lại bên trong hệ thống tài chính.

Lý thuyết chung của John Maynard Keynes cho rằng bất kỳ sự sụp đổ kinh tế nào, dù nguyên nhân của nó là gì, thì đều dẫn đến sự gia tăng mạnh trong việc tích trữ tiền mặt. Tiền chảy vào dự trữ và tiết kiệm tăng lên trong khi chi tiêu giảm. Đây là lý do tại sao Keynes lập luận rằng kích thích kinh tế sau khủng hoảng nên được thực hiện bằng chính sách tài khóa hơn là chính sách tiền tệ. Chính phủ phải là “người chi tiêu cuối cùng” để đảm bảo rằng lượng cung tiền mới được đưa vào sản xuất thay vì mục đích đầu cơ và tích trữ.

Nhưng trong chuyên luận về tiền của mình, Keynes đã cung cấp một góc nhìn thực tế hơn dựa trên “nhu cầu đầu cơ về tiền”. Ông cho rằng trong thời kỳ kinh tế suy thoái mạnh, tiền không nhất thiết chỉ được tích trữ mà còn là chuyển từ lưu thông “công nghiệp” sang lưu thông “tài chính”. Tiền trong lưu thông công nghiệp hỗ trợ các quá trình sản xuất đầu ra được hoạt động bình thường nhưng trong lưu thông tài chính, nó được sử dụng cho “mục đích nắm giữ và trao đổi tài sản, bao gồm các giao dịch trao đổi chứng khoán và tiền tệ”. Sự suy thoái được đánh dấu bằng việc chuyển tiền từ công nghiệp sang lưu thông tài chính, từ đầu tư sang đầu cơ.

Vì vậy, lý do tại sao QE hầu như không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến mặt bằng giá chung có thể là do một phần lớn lượng tiền mới đã thúc đẩy đầu cơ tài sản, do đó tạo ra bong bóng tài chính, trong khi giá cả và sản lượng hàng hóa nói chung vẫn ổn định.

Một hàm ý của điều này là QE tạo ra các chu kỳ bùng nổ và suy thoái. Không giống như những người theo thuyết Keynes chính thống, tin rằng khủng hoảng là do các cú sốc bên ngoài gây ra, nhà kinh tế học Hyman Minsky nghĩ rằng hệ thống kinh tế hiện nay có thể tạo ra những cú sốc kinh tế thông qua cách vận hành bên trong của nó. Minsky lập luận rằng các khoản vay ngân hàng trải qua ba giai đoạn: Phòng ngừa rủi ro, Đầu cơ và Ponzi. Lúc đầu, thu nhập của người đi vay cần phải đủ để trả cả gốc và lãi cho một khoản vay. Sau đó, thu nhập cần phải đủ cao để có thể đáp ứng các khoản thanh toán lãi suất. Tài chính trở thành một canh bạc mà giá tài sản phải tăng đủ nhanh để trang trải các khoản vay. Và trong giai đoạn cuối cùng, khi bong bóng tài sản vỡ sẽ dẫn đến sự sụp đổ hàng loạt và kéo nền kinh tế thực cũng đi xuống theo.

Do đó, Minsky coi QE là một ví dụ về sự bất ổn tài chính do nhà nước tạo ra. Ngày nay, đã có những dấu hiệu rõ ràng về sự tăng nóng của thị trường thế chấp (mortgage market). Tính đến tháng 6/2021, giá nhà tại Vương quốc Anh đã tăng 13.4%, mức tăng nhanh nhất kể từ tháng 11/2004; song song với đó giá nhà ở tại thị trường Mỹ cũng đang ở mức cao đáng báo động. Một nghiên cứu về kinh tế lượng (cho đến nay vẫn chưa được công bố) của Sandhya Krishnan thuộc Học viện Kinh tế Desai ở Mumbai cho thấy không có mối quan hệ nào giữa giá tài sản và giá hàng hóa ở Anh và Mỹ từ năm 2000 đến năm 2016.

Vì thế, không có gì ngạc nhiên về dự báo tháng 02/2021, Ủy ban Chính sách Tiền tệ của BOE ước tính rằng có 1/3 khả năng lạm phát của Anh sẽ giảm xuống dưới 0% hoặc tăng trên 4% trong vài năm tới. Phạm vi dự đoán tương đối lớn phản ánh phần nào sự không chắc chắn về diễn biến khó lường trong tương lai của đại dịch nhưng đây cũng chính là sự mơ hồ căn bản khi bàn về tác động của chính sách QE.

Loại bệnh tốt nhất theo quan điểm kinh doanh là gì?

Trong cuốn tiểu thuyết hư cấu Oryx và Crake của Margaret Atwood vào năm 2003, HelthWyzer, một hãng dược phẩm cao cấp, đưa một loại virus vào viên vitamin (thuốc bổ) của mình với hy vọng thu được lợi nhuận từ việc vừa bán thuốc bổ và vừa bán thuốc chữa trị cho loại virus này. Crake, một nhà khoa học điên, giải thích rằng “loại bệnh tốt nhất theo quan điểm kinh doanh sẽ là những căn bệnh gây ra triệu chứng kéo dài [...] bệnh nhân sẽ khỏe lại nhờ có thuốc điều trị hoặc chết ngay trước khi hết tiền”.

QE cũng tương tự như ví dụ ở trên, là một loại thuốc kỳ diệu có thể chữa khỏi các “bệnh” về kinh tế vĩ mô nhưng song song với đó QE cũng chính là nguyên nhân gây ra các vấn đề này trong nền kinh tế. Đó là lý do tại sao để giải đáp cho câu hỏi khi nào là phù hợp cắt giảm dần chính sách QE, chính phủ cần phải tính toán rất cẩn thận.

Giải pháp cai nghiện QE

Giải pháp hiện tại đang ở ngay trước mắt chúng ta. Đầu tiên, chính phủ các nước phải từ bỏ quan niệm cho rằng các ngân hàng trung ương hoàn toàn độc lập với chính phủ trong quá trình tạo ra cung tiền. Thứ hai, họ phải trực tiếp chi tiêu lượng cung tiền ấy. Ví dụ, chính phủ thay vì để cung tiền mới đi vào các hoạt động đầu cơ thì nên sử dụng nguồn tiền ấy để trực tiếp tạo thêm việc làm trong khu vực công.

Thực hiện điều này sẽ mang lại sự phục hồi bền vững và không tạo ra bất ổn tài chính nào. Đó là cách duy nhất để cai cơn nghiện QE kéo dài hàng thập kỷ của chúng ta.

Giới thiệu về tác giả Robert Skidelsky

Robert Skidelsky từng là một thành viên của Hạ viện Anh. Về mặt chính trị, ông bắt đầu sự nghiệp của mình tại Đảng Lao động, trở thành phát ngôn viên của Đảng Bảo thủ về các vấn đề Ngân khố tại Hạ viện, và cuối cùng bị buộc ra khỏi Đảng Bảo thủ vì phản đối Sự can thiệp của NATO vào Kosovo năm 1999.

Về sự nghiệp học thuật của ông, Robert Skidelsky là giáo sư kinh tế chính trị tại Đại học Warwick. Ông là đồng tác giả, cùng với Edward Skidelsky: "How Much Is Enough: The Love of Money and the Case for the Good Life". Ông còn là tác giả của cuốn tiểu sử ba tập nổi tiếng về John Maynard Keynes.

Nguồn: Old Brightonians

Bộ phận Phân tích Doanh nghiệp, Phòng Tư vấn Vietstock

FILI